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環保公用行業2020年度策略報告:現金流企穩近在咫尺 新核心資產即將崛起

2019-12-21| 發布者: 膠州百科網| 查看: 135| 評論: 1|文章來源: 互聯網

摘要: 摘要模式之變:國企民企優勢互補,垃圾分類重塑固廢格局。2018年下半年開始,國資大舉入股民營環保上市公司......
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  摘要

  模式之變:國企民企優勢互補,垃圾分類重塑固廢格局。2018年下半年開始,國資大舉入股民營環保上市公司。從目前合作情況看,國企主要負責PPP項目的投融資工作,民企則依托自身技術優勢提供設備及承擔EPC工程或后期運營服務部分,實現了較好的優勢互補,預計2020年雙方將進入深化合作期。2019年以來我國垃圾分類政策持續超預期,垃圾分類推廣將帶動環衛設備、餐廚垃圾處理、廢物回收利用需求增加,且干濕垃圾分離后,單位干垃圾熱值上升,焚燒發電效率提升??傮w上,垃圾分類將重塑固廢產業格局,預計到2025年生活垃圾全產業鏈運營空間高達4125億元,主要固廢企業將逐漸向全產業鏈方向發展。

  財務之變:整體業績見底回升,現金流企穩近在咫尺。從上海機場、寧滬高速、聯美控股發展看,業績長期穩健增長是特許經營類資產上漲最重要的支撐。環保行業中水務運營板塊2020年將維持低速穩健增長趨勢且現金流持續向好。垃圾焚燒板塊主要公司將加快項目建設進度,同時分類的推廣將提升公司盈利能力,預計2020年行業歸母凈利潤增速達20%以上,且2021年后行業現金流開始呈流入狀態,向優質核心資產過渡,具有較大投資價值。

  估值之變:環保運營板塊已具備較大估值優勢。近三年環保板塊處于持續消化高估值過程中。其中,水務運營板塊估值長期低于市場,進入2019年估值優勢擴大,目前PE(TTM)18倍左右。垃圾焚燒板塊前期估值始終高于市場,2019年后開始具備估值優勢且優勢持續擴大,目前PE(TTM)22倍左右。另外,國際環保巨頭如美國廢物管理公司近年來估值維持在15-30倍且目前估值在25倍以上。與國際環保巨頭相比,A股環保運營公司也具有一定估值優勢。

  投資建議:環保行業中占比最大的運營類資產相比A股市場已具有較大估值優勢,且運營類資產維持穩健增長趨勢?,F金流方面,2020年垃圾焚燒板塊企業將加大投資支出以加快項目建設進度,預計2021年后將進入報表修復期,現金流持續好轉??傮w上我們認為在運營類資產的驅動下,2020年環保板塊有望獲得超額收益,上調行業評級由“中性”至“強于大市”。個股方面推薦:1)供熱領域:聯美控股;2)固廢領域:中國天楹和瀚藍環境。

  風險提示:1)環保上市公司風險事件持續爆發,行業估值持續下降:環保上市公司風險事件的持續發生將打擊市場對環保股的信心,在此背景下,環保股估值或將持續下移;2)行業競爭加?。涵h保中多數細分領域進入壁壘較低,國企、非環保企業紛紛進入,行業競爭持續加劇,毛利率出現下滑;3)融資環境持續趨緊:環保中多數細分領域屬于資本消耗型,前期需投入大量資金,未來如果整個市場融資環境繼續收緊,環保上市公司項目建設進度將受影響,進而影響企業收入確認。

  引言

  考慮到環保風險事件的爆發需市場較長時間消化,我們在2018年中期策略報告《重視風險,現金為王》中將行業評級下調至“中性”。經過近一年半的持續下跌,環保行業估值得到一定消化。站在當前的時點,我們重點分析了環保行業的商業模式、財務及估值的變化情況。我們認為2020年環保行業整體業績將見底回升,現金流則進入從持續流出到開始流入的轉折點,環保行業尤其是環保運營資產將迎來近幾年最好的投資窗口,基于此,我們將行業評級上調至“強于大市”??紤]到水務運營、水務工程、垃圾焚燒板塊歸母凈利潤合計占整個環保行業的比例約60%,下文我們將重點以這三個行業為基礎進行分析。

  01

  模式之變:國企民企優勢互補,垃圾分類重塑固廢格局

  1.1 國資入股民營環保公司,助力行業輕資產運行

  PPP業務模式與資本實力不相匹配是造成水務工程公司流動性危機的主要原因。2018年許多水務工程公司爆發了流動性危機,主要原因是環保項目多采用PPP模式,不考慮分紅情況下,以30%資本金投入計算,年經營現金流凈額應至少達到新增投資額的30%,才不會造成現金持續流出。水務運營和垃圾焚燒板塊都可滿足此標準,其中水務運營板塊近幾年比例都在45%以上。水務工程板塊則從2012年至今最高只達到13.79%,2018年后經營現金流凈額持續為負,遠不能彌補新增投資支出,因此水務工程板塊爆發流動性危機的核心原因是PPP的業務模式與當前水務工程公司體量不相匹配有關。

  2018年下半年開始,國資大舉入股民營環保上市公司,助力環保行業流動性風險解除。從目前合作情況看,國企主要負責PPP項目的投融資工作,民企則依托自身技術優勢提供設備、承擔EPC或后期運營服務部分。以國禎環保聯合長江生態環保集團等公司中標的90.58億元的蕪湖市城區污水系統提質增效(一期)PPP項目為例,國禎環保僅負責項目后期運營及移交相關工作,前期的現金流出將大幅減少。另外,國企入股民企后,民企的融資成本將降低,拿單能力將大幅增強??傮w上,雙方可充發揮自身優勢,合作共贏。

  1.2 高舉高打到精細化管理,提升行業經營效率

  2019年以來,環保企業拿單更加穩健。另外,瀚藍環境、中再資環、盈峰環境、偉明環保等先后推出股權激勵、員工持股、管理層持股等方案,提升企業管理水平。其中,瀚藍環境的高管薪酬激勵方案采用基礎年薪、績效年薪、虛擬股權結合的方式,短期激勵與長期激勵相結合,有利于增強公司未來業績增長動力。

  1.3 垃圾分類重塑固廢產業格局,行業迎來發展新機遇

  2019年7月1日,上海成為我國第一個實施生活垃圾強制分類的城市。北京也將于2020年5月1日起實施生活垃圾強制分類。2019年6月,住建部、生態環境部等部門聯合發布《關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工作的通知》。文件提出,到2020年46個重點城市基本建成垃圾分類處理系統,到2025年全國地級及以上城市基本建成生活垃圾分類處理系統。

  垃圾分類的大力推廣將對固廢行業產生深遠影響:1)環衛設備需求增加,如濕垃圾收集、轉運設備;2)餐廚垃圾回收率提升,餐廚垃圾處理需求大幅增加;3)廢物回收利用需求也會相應增加;4)干濕垃圾分離后,單位干垃圾熱值上升,焚燒發電效率提升??傮w上,垃圾強制分類背景下,預計到2020年,我國生活垃圾全產業鏈運營空間高達3399億元,2025年運營空間高達4125億元,疊加可回收垃圾帶來的價值以及后端垃圾焚燒尾氣治理等空間更大。

  國內主要固廢企業多集中在行業某幾個環節,技術驅動價值提升空間有限,如下游焚燒,在上游環衛企業供應垃圾成分固定的情況下,技術發展方向更多是提升焚燒爐燃燒效率,且產能利用率也依賴上游供應。全產業鏈處理背景下,企業可通過前期垃圾分類投放、收集、分選、回收等技術實現垃圾的徹底分類,提升垃圾處理價值,同時從源頭介入等于控制了原材料,更易實現垃圾焚燒、餐廚垃圾處理等產能的合理利用,價值提升空間巨大。



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